Déficit public, récession, chômage, risques multiples..., les taux résistent aux pressions haussières. Mais est-ce durable ?

Par A. Hlimi

Eté 2020. L'économie est toujours à l'arrêt et le gouvernement, bien aidé par la Banque centrale, sitôt la crise de liquidité gérée, doit s'attaquer au plan de relance de 120 Mds de dirhams annoncé par le Roi. Il s'agit de trouver les financements pour un pays qui va connaître sa pire récession en 2020, un déficit historique et une dégradation de sa note souveraine. En amont, Bank Al-Maghrib, en s'interdisant la planche à billets, a agi avec 2 baisses successives du taux directeur. Puis, dans la foulée, le Trésor a bien orchestré deux sorties à l'international, couplée à une gestion active de sa dette intérieure.

Les deux protagonistes du marché des taux  ont pu de la sorte assommer les taux et éviter un renchérissement  du coût de l'argent, qui serait nuisible au financement de la relance. 2020 s'est terminée avec des taux au plus bas historique. Objectif atteint.

Une tendance qui s'est poursuivie au premier trimestre 2021

Si les taux d'emprunt appliqués aux entreprises et aux ménages ont connu quelques tensions au premier trimestre, provoquant une multitude de réactions (www.fnh.ma), ce n'est pas le cas de l'Etat qui a profité d'une nouvelle baisse de 17 à 25 points de base sur les maturités à court terme, tandis que les maturités du segment moyen-long terme ont oscillé dans un intervalle compris entre 11 et 30 points de base. Les conditions accommodantes se sont prolongées sans que Bank Al-Maghrib ne touche à ses taux une nouvelle fois en mars.

Dans un document signé Lamyae Oudghiri et Meryeme Hadi, Attijari Global Research explique cette situation par une confrontation offre/demande globalement maîtrisée. En effet, nous avons d'une part, une évolution plus soutenue de la demande des investisseurs en bons du Trésor qui, malgré la baisse des rendements, y trouvent une sécurité et, d'autre part, une offre globalement contenue du Trésor qui profite de la situation confortable des finances publiques sur la première moitié de l'année et des excédents de trésorerie accumulés après les deux dernières sorties à l’international en 2020. Ceci se traduit donc par un recours modéré du Trésor au marché intérieur, n’induisant pas des pressions haussières.

Et qui devrait se prolonger le reste de l'année...

Face aux besoins de la relance, les investisseurs s'attendent à ce que la politique budgétaire de l’Etat poursuive son orientation expansionniste et contra-cyclique à travers un déficit de 6,3% du PIB en 2021 contre 7,6% en 2020. En d'autres termes, l'Etat a encore besoin d'argent. Face à cette situation, trois types de réactions existent  : ceux qui pensent que les taux resteront bas par complaisance. En d'autres termes, que les investisseurs accepteront de vendre leurs liquidités moins chères malgré la demande pressante de l'Etat. Il y a également une partie du marché pour qui la hausse des taux n'est qu’une question de mois. La troisième catégorie d'opérateurs adhère et partage les calculs d'AGR.

Ces investisseurs font le pari que l'Etat ne mettra pas tout le poids sur la dette intérieure en mobilisant d'autres ressources comme les privatisations et les dettes extérieures. Pour AGR, sur la base des prévisions de la Loi des Finances 2021, le besoin de financement brut moyen du Trésor par mois devrait s’établir, de ce fait, à 8,1 Mds de dirhams d’ici la fin de l’année 2021. Autant dire pas de quoi créer des tensions. C'est d'ailleurs ce qui les poussent à anticiper une stabilité des taux obligataires durant les deux prochains trimestres. Le reste des financements proviendrait des autres sources citées plus haut (privatisations, financements extérieurs...). Cette lecture est réconfortée par le rapport de la Commission sur le nouveau modèle de développement, qui conclut que le financement de ce nouveau modèle passera inévitablement par une diversification des ressources de l'Etat.

A ce titre, la perspective d'un emprunt national et le Fonds Mohammed VI pour l’investissement devront soulager les tensions et permettre à leur tour à l'Etat de continuer à financer la relance dans des conditions extrêmement avantageuses. En revanche, ne pas concrétiser ces projets rapidement et ne pas utiliser les financements extérieurs en 2021 constituent les risques majeurs qui pèsent sur cet équilibre fragile.