Depuis janvier, les adjudications ont évolué dans un environnement moins confortable qu’en fin d’année dernière. Plusieurs desks relèvent des pressions haussières sur les taux primaires, parfois supérieures à 25 points de base sur certaines maturités, sous l’effet d’une offre importante du Trésor. Cette lecture, mise en avant par les analystes d’AGR, renvoie d’abord à une mécanique de marché.

Le volume des besoins de financement, combiné à un resserrement de la liquidité du Trésor, a pesé sur les conditions de placement. Le Trésor est apparu moins à l’aise sur le marché monétaire que sur la moyenne observée en 2025, ce qui a contribué à tendre les adjudications. Autrement dit, la hausse des rendements en début d’année ne traduisait pas nécessairement une dégradation du risque souverain, mais plutôt un ajustement de prix dans un marché confronté à davantage d’offre et à une liquidité moins fluide.

L’adjudication du 3 février a illustré cette phase de transition. Le Trésor a levé 1,9 Md de DH face à une demande de plus de 11,45 Mds de DH, sur la seule maturité 2 ans. Malgré cette forte sursouscription, le taux servi est resté inchangé à 2,732%. Ce point est important : la profondeur de la demande était bien là, mais elle ne s’est pas traduite immédiatement par une baisse des rendements. Le marché restait sélectif sur les niveaux de taux, signe que la séquence de tension n’était pas totalement digérée.

Inflexion sur le segment court

Le véritable changement de ton est intervenu deux semaines plus tard. Lors de l’adjudication du 17 février, le Trésor a retenu 4,5 Mds de DH face à une offre globale de 17,068 Mds de DH, répartie entre le 52 semaines (1,35 Md de DH retenus) et le 2 ans (3,15 Mds de DH retenus). Les taux servis ressortent à 2,319% sur le 52 semaines et 2,543% sur le 2 ans. Par rapport aux derniers niveaux servis, cela représente un recul de 8,1 points de base sur le 52 semaines et de 18,9 points de base sur le 2 ans, selon le résultat publié par la DTFE.

Après plusieurs adjudications marquées par des tensions sur le court terme, cette baisse des rendements constitue un signal d’accalmie sur la partie courte de la courbe. Les analyses de la place ne se contredisent pas; elles décrivent en réalité deux temps d’un même mouvement. BKGR insiste sur la détente observée lors de la dernière opération du Trésor, portée par une demande abondante et une accalmie après plusieurs séances plus tendues.

La société de recherche relie aussi cette amélioration du sentiment à un cadrage macroéconomique jugé plus solide, avec des anticipations de croissance 2026 pouvant approcher 6%, de nature à soutenir la perception de soutenabilité budgétaire et la confiance des investisseurs. AGR, de son côté, éclaire davantage la phase précédente. Les tensions de début d’année sont attribuées à une offre soutenue du Trésor et au resserrement de sa liquidité, deux facteurs qui ont mécaniquement poussé les taux primaires à la hausse sur plusieurs maturités.

En synthèse, le marché est passé d’une logique dominée par la pression de l’offre et les contraintes de liquidité à une séquence de rééquilibrage, où la profondeur de la demande reprend le dessus. Faut-il conclure à un retournement durable des taux courts ? À ce stade, ce serait aller trop vite. La baisse enregistrée le 17 février est significative, mais elle s’inscrit encore dans une phase d’ajustement.

Sa prolongation dépendra de plusieurs variables : rythme des prochaines levées du Trésor, gestion de la liquidité, maintien de la demande institutionnelle, et arbitrages de portefeuille dans un marché où la dette privée reste très active.

Ce point est central puisque depuis plusieurs mois, les grands émetteurs corporate et bancaires ont renforcé leur présence sur le marché de la dette, en particulier via placements privés qui offrent aux investisseurs des alternatives crédibles en termes de rendement et de duration. Le Trésor conserve un statut de référence, mais évolue désormais dans un environnement plus concurrentiel.