◆ L’inflation est plus exposée, sur le court terme, à des chocs d’offre alimentaire qu’à la demande ou bien à une impulsion monétaire.

◆ Une hausse des prix est à craindre, en revanche, à moyen/long terme sur l'habitat, l'éducation et la santé.

Par Y. Seddik

Dans le cadre de l’opérationnalisation des orientations royales du discours du Trône, le ministère de l’Économie et des Finances a élaboré un plan de relance global et intégré, qui vise l’accompagnement d’un redémarrage progressif de l’activité économique nationale. Dans ce cadre, l’État a prévu d’injecter dans l’économie nationale 120 milliards de DH, dont 75 milliards de DH sous format de crédits garantis par l’État, et 45 milliards de DH affectés au Fonds Mohammed VI pour l’investissement.

Cette enveloppe sera orientée aussi bien vers le financement des stratégies sectorielles et des plans de développement régionaux que vers la relance du secteur privé, particulièrement en termes de financement des fonds de roulement et d’investissement. Dans un récent papier de recherche, les analystes de CDG Capital ont apprécié, sur la base d’un certain nombre d’hypothèses, les enjeux et impacts macroéconomiques potentiels que pourrait avoir cette nouvelle injection de liquidité dans l’économie.

Risques inflationnistes contenus à court terme

L'un des sujets évoqués dans cette note est le risque inflationniste. Et, selon CDG Capital, les risques inflationnistes restent contenus sur le court terme, et pourraient se limiter à la formation potentielle de bulles inflationnistes sur certaines catégories d’actifs sur le moyen et le long terme. En effet, le comportement de l’inflation par rapport aux impulsions monétaires dépend de deux principaux facteurs : la composition du panier qui reflète le mode de consommation de la population cible, notamment la population urbaine pour le cas du Maroc et, deuxièmement, la confrontation offre/ demande et son évolution à moyen terme.

Un output gap négatif

D’un côté, l’offre est déterminée par la capacité de production du pays, mesurée par le PIB potentiel. Ainsi, à l’horizon de prévision du cadre de la politique monétaire, qui est de 8 trimestres pour le cas du Maroc, l’output gap est négatif. Il a même fortement reculé pour s’établir à -5% au T2-2020 contre seulement -2,2% enregistré la même période une année auparavant.

Cela signifie que le potentiel de production dépasse le niveau de la demande. De l’autre côté, et selon la note, l’évolution de la demande est conditionnée par trois principaux facteurs, en l’occurrence la situation du marché de l’emploi et des salaires, les transferts des MRE et la distribution des crédits, principalement ceux destinés aux ménages.

A cet égard, une politique monétaire expansionniste devrait favoriser à court terme les crédits et, à moyen/ long terme, l’amélioration du marché de l’emploi. Toutefois, cela resterait en deçà d’un niveau pouvant induire une augmentation des salaires, compte tenu de la hausse du chômage enregistrée, suite à la pandémie, à 12,7% au T3-2020, contre 9,4% une année auparavant. La consommation des ménages, qui a subi un fort impact de la crise Covid-19, devrait se redresser en 2021, mais ce rebond résulterait particulièrement de l’effet de base.

Notons que l’évolution de l’inflation au Maroc, suivie par l’Indice des prix à la consommation (IPC), dépend dans une large mesure du comportement de la composante alimentaire, aussi bien de par son poids prépondérant dans la structure du panier (44,8%) que de sa volatilité tributaire des résultats de la campagne agricole. Par conséquent, l’inflation est plus exposée, sur le court terme, à des chocs d’offre alimentaire qu’à la demande ou bien à une impulsion monétaire.

En effet, l’ensemble des facteurs déterminants de la consommation intérieure seraient toujours impactés par la crise en 2021, notamment la hausse prévue du chômage, le faible recul des transferts des MRE et la lenteur de la reprise des crédits à la consommation. «La conjonction de ces éléments nous oriente vers un scenario qui exclut une surchauffe des prix émanant de la confrontation offre/demande», résume CDG Capital.

Risque inflationniste sur certaines catégories d’actifs

Toutefois, la stimulation de la distribution des crédits, associée à des niveaux bas des taux débiteurs, pourrait générer une hausse des prix de certaines composantes de l’inflation non alimentaire, notamment l’habitat et les services (éducation et santé). Ce qui induirait une pression inflationniste à moyen/long terme, dont l’impact serait limité sur l’inflation globale (compte tenu de la structure du panier de l’IPC). «De surcroit, cette orientation expansionniste de la politique monétaire pourrait également générer, à moyen/long terme, un renchérissement des prix de certaines catégories d’actifs, particulièrement immobiliers, et ce suite à une reprise de la demande sur cette catégorie de biens et un assouplissement des taux de crédit», lit-on dans la note.

Un impact significatif sur l’équilibre extérieur

En plus de l’inflation, ce plan de relance peut également avoir un impact significatif sur l’équilibre extérieur, en liaison avec le taux de pénétration élevé des importations. A l’instar de la majorité des économies en voie de développement, le Maroc a une forte dépendance aux importations.

Au cours de la dernière décennie, la part des importations dans le PIB et celle de la demande globale s’élèvent en moyenne à respectivement 43% et 37%. Ceci reflète leur fort taux de pénétration dans le modèle économique national. «Ainsi, sur la base de ces deux moyennes permettant de retenir un taux de sortie de capitaux d’environ 41%, la part des 120 milliards de DH qui pourrait sortir hors du circuit monétaire national, pourrait avoisiner à moyen terme les 49,5 milliards de DH. Ceci est l’équivalent de 15% des avoirs officiels nets actuels, qui s’élèvent à fin 2020 à 321 milliards de DH», constate CDG Capital.

Trois risques systémiques à gérer

Sur le plan macroéconomique, et bien qu’une vague inflationniste semble improbable dans ce qui vient d'être dit, l’impact sur l’équilibre extérieur et celui des finances publiques est imminent, en raison de la forte dépendance de notre modèle économique aux importations énergétiques, d’équipement et de consommation et la situation budgétaire fortement déstabilisée par le recul important des recettes fiscales après le déclenchement de la pandémie.

Parallèlement, la mise en œuvre de cette stratégie de relance sera confrontée à la gestion de certains risques d’ordre systémique, à savoir : le développement du secteur informel et la hausse de la circulation fiduciaire, qui a explosé en 2020, la hausse des importations et la pression qui pourrait en découler sur les réserves de change. Et, enfin, la montée des créances en souffrance et son impact sur les bilans des banques.