La succession des crises économiques depuis 2020 a poussé l’État à opter pour une politique budgétaire expansionniste, traduite notamment par une hausse des besoins de financement, et par conséquent une dette de plus en plus lourde. La dette implique en effet des risques pour l’État. Son pilotage s’appuie sur le suivi d’indicateurs de coût et de risque qui renseignent sur le degré d’atteinte des objectifs fixés dans le cadre de la stratégie de financement du Trésor. Parmi les risques auxquels l’État doit faire face, il y a celui du taux d’intérêt, accentué par des politiques monétaires devenues instables. Au Maroc, la dette du Trésor reste principalement une dette à taux fixe, avec une part de plus 89% à fin juin 2023.

Cette caractéristique est de nature à limiter l’exposition de ce portefeuille au risque de taux et contribue à la maîtrise de son coût apparent, en particulier pour la dette extérieure. En effet, et en dépit de la hausse inédite des niveaux de taux variables sur le marché financier international, suite aux resserrements monétaires consécutifs opérés par la BCE et la Fed depuis le 2ème semestre de l’année 2022, le coût apparent de la dette extérieure à fin juin 2023 n’a augmenté que de 50 pbs comparativement à fin 2022. Alors que les taux facturés moyens de l’Euribor à 6 mois et des taux en $US basés sur le SOFR ont augmenté de 310 pbs et 466 pbs, respectivement.

«Cette hausse limitée du coût apparent est principalement attribuable à la stratégie de mobilisation des emprunts extérieurs privilégiant le recours aux concours officiels assortis de conditions financières favorables en termes de coût et de maturité, et au traitement de l’encours existant par l’utilisation, le cas échéant, d’instruments de couverture des risques de change et de taux», explique le Trésor. A noter que le Trésor a eu recours depuis novembre 2022, à l’émission de BDT à taux révisable sur le marché domestique dont l’encours a atteint 20,2 Mds de DH, soit une part de 2,7% de la dette intérieure. L’introduction de cet instrument a pour objectif de permettre au Trésor de financer son besoin avec des maturités plus longues, tout en offrant aux investisseurs la possibilité de se couvrir contre le risque de taux, sans pour autant s’y exposer en privilégiant la dette à taux fixe.

Par ailleurs, le début de l’année 2023 a été marqué par une hausse importante des taux primaires, atteignant en moyenne près de 129,6 pbs par rapport à fin décembre 2022, et ce en raison principalement de la hausse des taux demandés par les investisseurs suite aux 3 relèvements successifs de 50 pbs du taux directeur de BAM entre septembre et mars 2023. Toutefois, au vu de la structure du portefeuille, un impact significatif de cette hausse sur le coût apparent ne pourrait être constaté qu’à moyen terme en cas de persistance de cette hausse, étant précisé que BAM a maintenu ses taux inchangés à 3% lors de réunions de juin et septembre 2023.

Des risques de change atténués

Outre le risque lié aux taux d'intérêt, la dette du Trésor est également susceptible d'être influencée par les variations de change, en particulier dans un contexte de marché de plus en plus volatile. Cette dernière demeure essentiellement une dette intérieure avec une part de près de 76%, tandis que celle de la dette extérieure se limite à 24%. Cette structure est conforme aux objectifs retenus pour le portefeuille benchmark (70%-80% dette intérieure et 20%-30% dette extérieure) et contribue à atténuer l’exposition du Trésor au risque de change. De plus, la structure par devises, à fin juin 2023, du portefeuille de la dette extérieure du Trésor (58% en euros, 38% en dollars US et 4% pour les autres devises) est proche de la structure du panier du Dirham, ce qui permet d’atténuer l’impact des fluctuations de change.

Pour le ministère des Finances, «dans l'ensemble, les risques liés à la soutenabilité de la dette devraient être contenus grâce à la poursuite de la consolidation budgétaire, aux réformes budgétaires et à une reprise économique progressive. Compte tenu de sa structure saine, basée essentiellement sur le recours au marché intérieur, la politique de gestion active de la dette et de la trésorerie, la dette du Trésor demeure soutenable. Cette affirmation est confortée également par les conclusions des évaluations des partenaires internationaux notamment le FMI et la Banque mondiale».

L’autre source de risque est celle du refinancement (ou Rollover), qui correspond au scénario d’un renouvellement de la dette arrivant à échéance à un coût plus élevé. «Le risque de refinancement encouru par le portefeuille de la dette du Trésor reste maîtrisé, étant donné que la part de la dette à court terme est alignée sur celle du portefeuille Benchmark, en s’établissant à 14% à fin juin 2023 contre 17% à fin 2022. De surcroît, la durée de vie moyenne de remboursement de cette dette s’est améliorée durant les six premiers mois de l’année 2023, avoisinant les 6 ans et 10 mois contre 6 ans et 8 mois en 2022, soit une amélioration de près de 2 mois», explique l’argentier du Royaume. Par ailleurs, il convient de noter que ce premier exercice de l’analyse de la soutenabilité de la dette, qui vient d’être introduit dans le cadre de la PBT accompagnant le projet de Loi de Finances 2024, sera enrichi progressivement, avec l’assistance technique du FMI, notamment en y intégrant à partir de 2025 l'impact du changement climatique.

Une dette à 65% du PIB d’ici 2030

Sur la base du cadre macroéconomique à moyen terme sous-tendant la programmation budgétaire triennale, la trajectoire de la dette, sur la période 2024-2026, devrait suivre une tendance baissière et maitrisée à moins de 70%. Ainsi, la dette du Trésor devrait passer de 71,6% du PIB à fin 2022 à 68,5% en 2026, dans la perspective de la ramener à près de 65% du PIB à l’horizon 2030. En 2024, les charges en intérêts de la dette devraient augmenter de 5,4 Mds de DH ou 17,1% par rapport aux prévisions actualisées au titre de 2023. Cette évolution, qui concerne aussi bien la dette intérieure (+3,1 Mds de DH) qu’extérieure (+2,3 Mds de DH), est due principalement à l’augmentation à la fois de l’encours de la dette et de son coût liée à la hausse des taux d’intérêt sur le marché domestique et à l’international, suite aux resserrements monétaires consécutifs ayant été opérés par la FED et la BCE. En 2025 et 2026, cette augmentation des charges en intérêts devrait se ralentir pour se limiter respectivement à +3,6 Mds de DH ou +9,6% et +1,3 Md de DH ou +3,1%. En dépit de ces hausses prévues, leur niveau devrait rester maîtrisé autour de 2,4% du PIB.